De AMM a CLOB: A disputa de US$7 trilhões para integrar a Nasdaq ao universo on-chain

De AMM a CLOB: Nasdaq migrando para o on-chain na disputa dos US$ 7 trilhões
Segundo o relatório de 2022 do Bank for International Settlements, bolsas globais movimentam mais de US$ 7,5 trilhões diariamente. O universo cripto corresponde a menos de 2% desse total e, no primeiro trimestre de 2025, o volume médio diário negociado caiu para US$ 1,46 bilhão. As DEXs spot lidam com apenas US$ 500 milhões por dia—praticamente irrelevante perante o mercado financeiro mundial.

Com as finanças migrando para o on-chain, não se trata do momento, mas da prontidão da infraestrutura. Observe a escala: ações nos EUA movimentam em torno de US$ 300 bilhões por dia, enquanto os Treasuries atingem quase US$ 900 bilhões. Há décadas, estratégias e operações de profissionais de mercado giram em torno do Central Limit Order Book (CLOB).

No DeFi, instituições são convidadas a abandonar esse padrão para negociar por meio de Automated Market Makers (AMMs)—modelos matemáticos em vez de books de ordens. Para quem administra bilhões, é um paradigma pouco eficiente e desconhecido.

O resultado? Grande parte do capital que entra em cripto permanece em exchanges centralizadas como Binance e Coinbase, cuja estrutura se assemelha à das finanças tradicionais. Os mercados do DeFi, transparentes e autocustodiados, são atraentes, mas operam em um patamar bastante distante do Wall Street.

O cenário evolui: CLOBs on-chain sinalizam o amadurecimento do DeFi—infraestrutura blockchain finalmente atinge o padrão dos mercados convencionais.

Citadel Securities responde por cerca de 35% das negociações de varejo listadas nos EUA. Jane Street faturou US$ 2,05 bilhões em receita líquida de negociação, em 2024. Nenhuma opera com AMMs—todas dependem de CLOBs. Hoje, plataformas como @HyperliquidX processam 200 mil ordens por segundo, e latência de milissegundos em L2s da Ethereum e Solana já habilitam infraestrutura para volumes diários de US$ 7,5 trilhões.

Não é substituição dos AMMs. Eles continuam essenciais à descoberta de preços on-chain, sobretudo para ativos de nicho. O foco é construir pontes—trazer Wall Street para o on-chain, permitindo que a BlackRock negocie ativos tradicionais diretamente no DeFi, tornando “finanças descentralizadas” um conceito institucional e destravando o potencial dos primitivos DeFi programáveis e composáveis.

Migrar de AMM para CLOB on-chain é mais que atualização técnica—é a trajetória de expansão do DeFi. Antes, limitações da blockchain inviabilizavam books de ordens tradicionais. AMMs foram solução engenhosa: negociar com curvas, sem depender de contrapartes. Tornaram o DeFi viável. Agora, com infraestrutura mais robusta e demanda institucional crescente, o mercado volta ao modelo escalável de book de ordens.

Este artigo explora mecanismos, trade-offs e os motivos que levam os aplicativos de ponta a impulsionar o retorno do CLOB. Não é negação da inovação do DeFi, mas evolução natural rumo a sistemas institucionais.

Automated Market Makers: A inovação zero-a-um do DeFi

A Ethereum enfrenta gargalos sérios: baixa capacidade (cerca de 15 transações/segundo) e gas elevado e volátil. Um CLOB tradicional de alta frequência exige ordens constantes—impraticável em termos computacionais e econômicos. AMMs resolvem com eficiência.

AMMs não cruzam ordens de compradores e vendedores. Usuários negociam com pools de liquidez—reservas de ativos. O preço é definido por algoritmos determinísticos, não por books de ordens.

Constant Product Market Maker (CPMM)

O AMM mais utilizado é o Constant Product Market Maker, lançado pela Uniswap. Baseia-se na fórmula:

x × y = k

Onde:

• x: quantidade do ativo A no pool
• y: quantidade do ativo B no pool
• k: produto constante, que não muda em cada transação (sem considerar taxas)

No CPMM, preço do ativo = y / x, ou seja, o quociente das reservas.

Exemplo de Negociação

Veja um exemplo prático, mostrando como o CPMM opera e como o slippage é relevante.

Estado Inicial do Pool

Imagine o pool ETH/USDC:

• x = 1.000 ETH
• y = 4.500.000 USDC
• k = 4.500.000.000

Preço spot inicial:

Preço = y / x = 4.500 USDC por ETH

Execução da Negociação

Caso: Trader troca USDC por 10 ETH.

Ao retirar 10 ETH, a fórmula determina:

ETH após: 990 ETH

USDC após: 4.500.000.000 ÷ 990 = 4.545.454,55 USDC

O trader deposita:

USDC = 4.545.454,55 - 4.500.000 = 45.454,55 USDC

Preço efetivo = 45.454,55 ÷ 10 = 4.545,45 USDC por ETH

O trader paga 4.545,45 USDC por ETH—acima do spot inicial de 4.500. Isso é impacto de preço.

Slippage

Slippage é a diferença percentual entre preço esperado (spot) e preço executado:

Slippage = (4.545,45 - 4.500) ÷ 4.500 × 100% = 1,01%

Parece pouco, mas à medida que o volume cresce, o CPMM gera preços exponencialmente piores:

Para 50 ETH:

• ETH após: 950
• USDC após: 4.736.842,11
• USDC necessário: 236.842,11
• Preço por ETH: 4.736,84
• Slippage: 5,26%

Para 100 ETH:

• ETH após: 900
• USDC após: 5.000.000
• USDC necessário: 500.000
• Preço por ETH: 5.000
• Slippage: 11,11%

Curva de Impacto de Preço

O tamanho da operação e o impacto no preço seguem curva hiperbólica. Ao negociar maiores frações da liquidez do pool:

• 1% do pool → ~1% slippage
• 5% do pool → ~5,3% slippage
• 10% do pool → ~11,1% slippage

Pontos críticos e desafios dos AMMs

Provedores de Liquidez: Qualquer usuário pode aportar ativos (ex.: 1 ETH e 2.000 USDC) e virar LP, recebendo fatia das taxas do pool.

Perda Impermanente: O risco menos compreendido do LP é que pools AMM são mercados isolados. O preço segue a fórmula, não fontes externas. Se ETH dobra na Coinbase, arbitradores negociam até alinhar ao mercado global. Esse ajuste extrai valor dos LPs: ficam com mais ativos depreciados e menos dos valorizados. A perda é “impermanente” se o preço volta, mas geralmente vira custo de oportunidade em relação ao holding.

Ineficiência de Capital: No CPMM, liquidez se dispersa por toda a curva de preço. A maior parte do capital fica parada—operações só acontecem perto do preço do mercado. Para pares como USDC/DAI, prover liquidez em US$ 0,10 ou US$ 10,00 é extremamente ineficaz.

Evolução: Liquidez Concentrada (Uniswap v3)

O Uniswap v3 trouxe liquidez concentrada. LPs oferecem liquidez só em faixas de preço específicas.

Por exemplo, LP pode aportar ETH/USDC apenas entre US$ 4.400–4.800. Isso foca o capital onde há negociação, ampliando taxas sobre o mesmo investimento. Cria posições profundas, semelhantes a ordens limitadas—primeira ponte entre AMM e CLOB.

Desafios da Liquidez Concentrada:

Perda Impermanente Intensificada

Se o preço sai da faixa, perdas se multiplicam. Faixas estreitas geram mais taxas, mas se o preço foge, o prejuízo cresce. Uma faixa de 1% pode zerar o saldo de um ativo se o preço variar 1% em qualquer sentido.

Gestão Ativa Complexa

Diferente do v2 “deixe e esqueça”, o v3 exige ajustes e monitoramento constante. Se ETH sai de US$ 4.500 para US$ 4.600, uma posição centrada em US$ 4.500 fica inativa, sem gerar taxas, até novo ajuste—aumentando a carga operacional.

Custo de Gas Elevado

Rebalanceamentos, ajustes e coleta de taxas frequentes elevam os custos de gas. Em períodos voláteis, esses custos podem superar a receita, especialmente para pequenos LPs—barreira para o varejo.

MEV Persistente

Bots MEV podem explorar faixas concentradas—ataques sandwich extraem valor antes de grandes operações e retiram liquidez em seguida, gerando perdas aos LPs.

Descoberta de Preço Deficiente

A fórmula x*y=k, mesmo concentrada, não reflete o contexto real de mercado. Não há sentimento, fluxo de ordens ou prioridade de preço-tempo. Cada operação mexe no preço, gerando volatilidade artificial.

Liquidez Fragmentada

LPs com faixas diferentes fragmentam a liquidez. Um trader pode achar profundidade em US$ 4.500 e execução ruim em US$ 4.550—qualidade varia imprevisivelmente.

Sem ordens limitadas nativas

Faixas concentradas simulam ordens limitadas, mas não são genuínas—liquidez é bilateral, pode ser preenchida diversas vezes e não garante execução no preço alvo.

Spot eficiente vs. Perpetuals problemáticos

AMMs revolucionaram negociações spot (Uniswap superou US$ 2 trilhões negociados), mas falham em futuros perpétuos. Isso prova: produtos distintos exigem infraestruturas distintas.

Spot tolera slippage—traders trocam ETH por USDC, aceitam o impacto para liquidação imediata. AMMs funcionam bem—são diretos como o spot.

Perpetuals exigem precisão, taxas contínuas, liquidações em tempo real e controle de alavancagem. @GMX_IO e outros perpétuos AMM penam: oráculos geram fluxo tóxico, traders arbitram gaps, LPs enfrentam risco assimétrico. Perpétuos AMM têm stop-loss e ordens limitadas, mas não têm granularidade nem descoberta de preço dos books de ordens.

Resultado: profissionais permanecem em exchanges centralizadas. Uniswap avançou no spot frente à Coinbase, mas GMX e similares não abalaram o domínio da Binance nos perpétuos. Volume dos perpétuos é de 3 a 5 vezes maior que o spot, e segue no CeFi.

Não é culpa da execução—é da arquitetura. Perpetuals nasceram em ambientes de book de ordens para descoberta de preço e gestão de risco. Encaixá-los em AMMs é como correr F1 com rodas quadradas—dá, mas é ineficiente.

O mercado está maduro para soluções. Hyperliquid e novos CLOBs on-chain atendem à demanda institucional—infraestrutura de padrão institucional, com books de ordens reais on-chain e performance centralizada.

Central Limit Order Book (CLOB): Precisão e Eficiência

CLOB é a base das finanças tradicionais, presente de NYSE a Coinbase—sistema transparente e eficiente que conecta compradores e vendedores.

Mecanismo central

CLOB mantém duas filas de ordens por par de ativos:

• Compradores: ordens de compra, do maior ao menor preço
• Vendedores: ordens de venda, do menor ao maior preço

A diferença entre maior bid e menor ask é o spread. Profundidade em cada preço define a execução—100 ETH a US$ 4.500 são mais relevantes que 10 ETH em operações grandes. Liquidez profunda reduz slippage.

Tipos de ordem e engine de matching

Usuários operam com:

Ordens limitadas: compra/venda em preço definido ou melhor. Um limite de compra de ETH a US$ 4.495 só executa se ask chegar a US$ 4.495 ou menos. Ordens não preenchidas permanecem no book, ampliando profundidade—assim market makers garantem liquidez.

Ordens de mercado: compra/venda imediata ao melhor preço disponível. Uma ordem de compra “varre o book”, consumindo asks até o preenchimento—execução garantida, preço não.

Ordens stop: acionam apenas ao atingir o preço alvo. Um stop de venda a US$ 4.400 executa se ETH cair para esse valor—gestão de risco de baixa.

O matching segue prioridade preço-tempo: melhores preços têm preferência; depois, FIFO em cada preço. Isso garante equidade e evita fura-fila—diferente dos AMMs, onde volumes maiores extraem mais valor.

Engine do book de ordens: market makers profissionais

Book de ordens é só intenção sem liquidez. AMMs dependem de LPs passivos, CLOBs de market makers especialistas—fundos e mesas de trading profissionais.

Papel do market maker: estar sempre pronto para comprar e vender, com ordens simultâneas—

• Liquidez garantida: traders de varejo sempre encontram contrapartes.
• Spreads menores: concorrência reduz bid-ask, mercado saudável e preços melhores.

Lucro vem do spread: compra 1 ETH a US$ 1.999,50, vende a US$ 2.000—rende US$ 0,50 por rodada. Lucro total = spread × volume.

Não é livre de risco: market makers enfrentam risco de inventário. Se ETH cair, compras realizadas perdem valor. Acumular 100 ETH a US$ 4.500 e cair para US$ 4.400 gera prejuízo de US$ 10.000 não realizado.

Se ETH subir, vendas podem ser preenchidas abaixo do preço vigente.

Para mitigar, usam algoritmos, ajustando preços pelo volume, volatilidade e inventário. Hedgem com perpetuals ou opções, buscando neutralidade de delta. É gestão ativa, guiada por dados—diferente dos LPs passivos dos AMMs.

Panorama dos fundos de liquidez on-chain

CLOBs on-chain atraem fundos profissionais e mesas de negociação do mercado tradicional e cripto centralizado. Nomes como @wintermutet, @jump e @GSR_io já são grandes provedores de liquidez no DeFi.

Operam via API, com estratégias automatizadas de alta frequência. Para atraí-los, CLOBs oferecem:

Rebates maker: modelo maker-taker de taxas—takers pagam, makers recebem rebates. Em grande volume, rebates fazem diferença.

Liquidity mining: protocolos recompensam market makers com tokens de governança por metas como profundidade, spread e uptime—impulsionando liquidez de novos mercados.

Operações on-chain trazem novos desafios:

• Custo de gas: cada ação é transação on-chain, gerando custos. L2s de baixo custo e L1s de alta capacidade são essenciais para lucratividade.
• Latência & MEV: tempo de bloco gera atrasos—ex.: Ethereum ~12s, ordens ficam em trânsito e não podem ser alteradas por até 12 segundos, contra microssegundos nas finanças tradicionais.

Nesse tempo, o mercado pode se mover. Ordens ficam visíveis no mempool antes da confirmação, sujeitas a estratégias MEV como front-running. Mitigação: dividir ordens, mempools privados ou execução off-chain.

Por que o CLOB volta: avanços tecnológicos

O maior obstáculo dos CLOBs on-chain sempre foi computacional.

L1s de alta capacidade: blockchains como @solana, @SeiNetwork, @monad, @Aptos e @SuiNetwork foram criadas para velocidade e escala—viabilizando books de ordens on-chain. São blockchains generalistas. L1s dedicadas, como HyperCore da Hyperliquid, priorizam performance de trading.

Rollups: soluções de alto desempenho como @megaethlabs, @fuel_network, e @rise_chain permitem trading em tempo real na Ethereum via processamento paralelo. L2s dedicadas (ex.: @hibachi_xyz na @celestia, @bulletxyz na Solana) hospedam engines de matching.

Essas soluções dependem de camadas escaláveis de dados, como @eigen_da e Celestia para throughput, enquanto ZK tech habilita CLOBs verificáveis off-chain com segurança de nível Ethereum.

Projetos como Hyperliquid, Bullet e @dYdX lideram as DEXs baseadas em CLOB.

Parte III: AMM vs. CLOB—Comparativo Direto

Impacto para o usuário

Migrar de AMM para CLOB não é só mudança técnica—transforma experiência do usuário:

Varejo: preços mais competitivos, menos slippage, interfaces familiares.

Institucional: ferramentas avançadas, tipos de ordem, gestão de risco e liquidez profunda em ambiente descentralizado.

Protocolos DeFi: liquidez composable—capital é alocado com eficiência e integrado em todo o ecossistema.

À medida que blockchains se aproximam da performance das finanças tradicionais, a diferença entre trading centralizado e descentralizado diminui—mercados on-chain competem de verdade no cenário global.

Conclusão: DeFi Trading amadurece

AMMs foram o salto zero-a-um do DeFi—resolveram o cold start quando blockchains eram lentas e caras. Democratizaram market making e viabilizaram negociações on-chain simples e seguras.

Com o DeFi evoluindo para sistema paralelo focado em grandes capitais e traders profissionais, a infraestrutura precisa acompanhar. CLOBs entregam eficiência de capital, precisão de preço e controle granular para market makers.

AMMs seguirão relevantes para ativos de nicho e swaps simples, mas o futuro do trading descentralizado profissional e de alto volume é movido por CLOBs. O avanço dos CLOBs não é substituição dos AMMs—é a construção da próxima geração de infraestrutura financeira avançada no on-chain.

Avisos:

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