S&P 賦予微策略「B-」評級：高比特幣曝險，資本結構異常脆弱

前身為 MicroStrategy (微策略) 的 Strategy Inc. (MSTR)，近日獲得標準普爾全球評級（S&P Global Ratings）「B-」的發行人信用評級，評級展望為「穩定」。雖然該公司在資本市場擁有強勁的融資能力與審慎的資本結構管理，但其高度集中於比特幣的資產配置、流動性不足以及資本結構弱點，仍成為評級的主要壓力來源。

比特幣資產高度集中是關鍵風險因素

標準普爾全球評級表示，Strategy Inc. 的營運策略以比特幣為核心，使得其資產結構極度集中，加大了公司面臨的市場風險。儘管這一策略為投資者提供了間接持有比特幣的機會（尤其是那些無法或不願直接投資比特幣的投資者），但公司此舉也造成資產和負債之間的貨幣錯配：多數資產為比特幣，負債與應付利息則需以美元償還。

公司將超出營運需求的現金全數投入比特幣，這不僅限制了其美元流動性，也讓其對比特幣價格波動與監管政策變化更加敏感。

S&P：資本結構異常脆弱，RAC 比率大幅為負

S&P 特別指出，Strategy 的風險調整資本（Risk-Adjusted Capital, RAC）比率在 2025 年第二季時呈現顯著負值。因為在計算調整後普通股權益時，S&P 將比特幣資產從股本中扣除，顯示出公司總資本淨值為負。

這一評價方法反映了比特幣與傳統市場風險間的高度非相關性，使得 S&P 對該公司的資本與盈餘能力持保守態度，並認為資本結構將長期維持為評級弱點。

現金流為負，主要盈餘來自比特幣升值

Strategy 的營運現金流表現乏力，2025 年上半年營運活動產生的現金流為負 3700 萬美元。該公司盈利來源幾乎完全來自比特幣資產的公允價值升值。具體來看，2025 年上半年公司報告稅前盈利 81 億美元，其中超過 99% 來自比特幣價值上升，而軟體業務基本收支平衡，無法提供穩定現金流。

這使公司極度依賴加密市場的表現，若比特幣價格下跌，盈利能力將受到嚴重衝擊。

高風險的貨幣錯配、網路安全憂慮

公司長期持有比特幣（多頭），但其負債則以美元計價（空頭），形成天然的貨幣錯配風險。此外，Strategy 的比特幣儲存安全也備受關注。雖然公司將比特幣分散保存在多個美國機構級託管商中，但其中某些期間仍可能集中於單一託管機構。

S&P 指出，若私鑰遺失、遭竊或損毀，公司將可能永遠無法取回部分比特幣。儘管公司與託管商簽有責任條款，也僅有部分比特幣資產受保險保障，潛在損失風險仍存在。

依賴資本市場維持營運與投資策略

儘管 Strategy 擁有強勁的資本市場融資能力，目前市值約為 800 億美元，已發行近 150 億美元的可轉債與優先股，但其財務策略高度依賴市場信心。公司傾向透過發行新股、優先股或可轉債來籌措資金購買更多比特幣、償還債務與支付利息。

S&P 認為此策略存在潛在風險，尤其當公司不願出售比特幣時，一旦面臨流動性壓力，可能不得不在幣價低迷時割肉套現。

可轉債與優先股股息成潛在流動性風險

Strategy 擁有逾 80 億美元的可轉債，其中約 50 億美元目前處於價外狀態，將自 2028 年起陸續到期（最早的買回權在 2027 年 9 月）。S&P 憂慮，若到期時適逢比特幣價格低迷，公司可能需在不利價格下拋售比特幣或重組債務，這將被視為類似違約的事件。

此外，公司的優先股股息年支出約 6.4 億美元，遠高於可轉債每年約 3500 萬美元的利息。儘管公司能選擇延遲支付股息，但部分優先股（如 Strife 與 Strike）規定若連續四季未支付，優先股持有人可取得董事會席位，進一步約束公司決策。

穩定展望：資本市場能力仍關鍵

S&P 給予 Strategy 穩定評級展望，前提是公司能持續審慎管理債務到期結構，並持續透過發行股票、優先股與債券來籌措資金應對各項支出，同時不預期有重大監管風險衝擊其業務模式。

未來可能降評的情況包括：

若比特幣價格暴跌或其他因素影響公司融資能力；

公司無法有效管理價外可轉債的到期風險。

至於升評機會，短期內可能性不高，但若滿足以下條件，長期有望：

改善美元現金流與流動性；

減少對可轉債的依賴；

即便在比特幣市場壓力下仍能展現資本市場籌資能力。

對於 S&P 的分析，Strategy 創辦人 Michael Saylor 樂觀表示：「這是大型信用評級機構首次對比特幣財務公司進行評級。」

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