Solana ETF 双面刃！托管机构掌权威胁去中心化，谁是最终赢家

Solana ETF 改变 Solana 质押经济结构，香港华夏基金推非质押型 Solana ETF 收取 1.99% 高额费用，美国运营三款支持质押产品。非质押 ETF 资金池会提升链上质押者的 APY，因为质押者减少但奖励池不变；质押 ETF 则将数十亿美元委托权交给少数托管机构，威胁去中心化。

非质押 ETF 意外助攻链上质押者

Solana 的质押奖励模式本身就具有自我调节功能。通货膨胀机制会按比例将 SOL 分配给所有质押者，因此当质押比例下降时，同样的奖励池就会被更少的参与者瓜分，从而提高每位质押者的年化收益率（APY）。这会激励资本回流到链上，直到建立新的平衡。

计算很简单：如果流通供应量约为 5.925 亿 SOL，基准质押率为 67%，那么 15 亿美元的非质押 Solana ETF 资产管理规模（以每个代币 200 美元计算，约 750 万 SOL）将使质押率降低到约 65.7%。年收益率（APY）与之成反比，从 6.06% 升至约 6.18%，提升了 12 个基点。若资产管理规模达到 50 亿美元，则年收益率将提升 41 个基点；若达 100 亿美元，则年收益率将提升 88 个基点。

这意味着非质押型 Solana ETF 并不会大幅降低链上收益，反而会略微提升收益。未质押资金池越大，对于能够直接持有 SOL 并委托给验证者的用户而言,原生质押就越具吸引力。这与「ETF 吸走质押资金」的动态截然不同，后者是现货产品首次提出时人们最初的担忧。

相反，非质押资金相当于对链上参与者的补贴，将奖励集中在那些继续质押的人手中，而机构资本则闲置在经纪帐户中。香港的 ChinaAMC Solana ETF 于 10 月 27 日开始交易，并明确规定不得质押其任何 SOL 持仓，第一年的持续费用高达 1.99%，这实际上将原本 6% 的质押收益率变成了相对于即期汇率的 -2% 追踪差价。对于这类高费用非质押产品的持有者而言，他们本质上在补贴所有链上质押者。

质押 ETF 的集中化隐忧

具备质押功能的 Solana ETF 改变了计算方式。如果像 SSK 这样的基金委托管理其持股，质押比例几乎不变，因此年化收益率仍接近基准水准。但是，接收这些委托的验证者集合是由托管人关系和基金发起人政策决定的，而不是由社群讯号或绩效指标决定的。

SSK 的设计使其能够将其他质押的 ETP 与直接委托的 SOL 一起持有，从而创建一个分层结构，其中多个中介机构（如基金发起人、托管人和 ETP 发行人）各自收取一部分费用，并决定质押资金的流向。这与 Lido 透过一组精选的节点运营商集中以太坊质押的方式在操作上类似，但没有链上治理，也没有流动性质押代币的组合性。

像 SSK 这样的质押基金可以提供正收益，在扣除基金 0.75% 的费用率和托管验证基础设施费用后，收益约为 4.8% 至 5.1%。但这种便利性也伴随着中心化的风险。SSK 的招股说明书允许托管人选择验证者，而且该基金还持有非美国 ETP 的股份，而这些 ETP 本身又委托了大量的 SOL 代币。

Solana ETF 质押模式的集中化风险：

托管人权力集中：少数机构控制数十亿美元委托决策权

验证者选择偏向：偏好合规基础设施完善的美国实体而非社区选择

MEV 路由控制：交易排序权力从分散社区转向机构守门人

缺乏治理透明：无链上治理机制和流动性质押代币的组合性

如果少数托管机构透过委托方式控制数十亿美元的资金，那么 Solana 的共识权力和 MEV 路由就会集中在机构守门人手中，而不是在社区选择中。这本身并不更糟，但它改变了区块生产和交易排序的控制权，并且使验证者的经济状况更加依赖托管人关系而不是社区认可。

stETH 教训但非完全重演

以太坊的 stETH 先例具有启发意义，但并不完全准确。Lido 透过将流动性和收益整合到一个专案中，使以太坊的质押参与率从个位数提升至超过供应量的 30%。Lido 鼎盛时期控制了约 32% 的质押 ETH，引发了人们对中心化的担忧，促使治理机构采取措施限制节点运营商的数量并使其多样化。由于 Rocket Pool 和 EigenLayer 等竞争对手提供了其他质押途径，该份额已下滑至 20% 左右。

不过，核心教训依然成立：流动性强、收益丰厚的证券，除非积极管理分散权力，否则会扩大参与度并集中权力。Solana ETF 模式并未呈现此趋势。许多产品，尤其是在亚洲，明确表示不支持质押，这意味着即使资产管理规模扩大，它们也无法集中验证者的权力。

那些提供质押的产品，其收益低于原生流动性质押代币。CoinShares 的实物质押 Solana ETP 不收取管理费，扣除验证者佣金后，净收益率约为 3%。同时，21Shares 的 ASOL 虽然会将奖励再投资，但会收取 2.5% 的年费，从而降低了收益传递率。像 JitoSOL 或 Marinade 这样的原生 LST 通常能提供 5% 到 6% 的收益，手续费拖累极小，并且具有完全的链上可组合性。

收益率差距意味着质押 Solana ETF 主要吸引的是无法直接托管加密货币的帐户，例如退休计划、注册投资顾问和受监管的机构，而不是能够直接质押并获得全部奖励的用户。

规模预测与权力重塑路径

美国证券交易委员会 9 月采用的通用上市标准降低了交易所上市比特币和以太坊以外的现货加密货币 ETF 的门槛。这项监管转变为主流发行机构（如贝莱德、富达和 VanEck）打开了大门。摩根大通的基本预测是，Solana ETF 在美国第一年的资金流入量为 15 亿美元，这只是 2024 年流入现货比特币 ETF 的 200 多亿美元的一小部分，但仍意义重大，约占 Solana 流通供应量的 1.3%。

如果大部分资金流入非质押基金，原生年化报酬率将小幅上升。如果质押型产品占据主导地位，验证节点集中度将加速提升。超出基本情境的规模就变得有趣了。如果 Solana 的股价上涨，而许多低费率的美国发行机构加入市场，那么 50 亿美元的资产管理规模情境是有可能实现的，这将占到供应量的 4% 以上。

如果持有但未进行质押，这将使链上年化收益率提高 41 个基点，使原生质押更具吸引力，并可能将一些流动性拉回链上。如果透过 ETF 进行质押，接收这些委托的验证者集合将成为 Solana 共识的结构特征，托管人根据营运讯号而不是经济讯号来引导数十亿美元的质押。

谁才是最终赢家

最终的赢家取决于边际买家是谁。无法托管加密货币的退休帐户将选择 ETF，而链上用户将继续进行原生质押,以获取全部奖励并保持对委托的控制权。问题不在于 Solana ETF 是否会消耗质押资金，而是它们释放的机构资本是保持被动状态，还是开始从内部引导 Solana 的验证者经济。

从现有数据来看，链上质押者是明确的赢家。非质押 ETF 每增加 10 亿美元资金池，就为原生质押者贡献约 8 个基点的 APY 提升。而质押 ETF 虽然提供收益，但 3-5% 的净回报率远低于原生 LST 的 5-6%，主要服务无法直接托管的机构客户。

真正的输家可能是 Solana 的去中心化理想。如果质押型 Solana ETF 规模达到数十亿美元，验证者权力将不可避免地向少数大型托管机构集中。这不会立即威胁网络安全，但会改变 Solana 的治理动态和权力结构。